熱點(diǎn)關(guān)注- 明知買房傾家蕩產(chǎn)，為何你還一往無前丨投資者都該看看
- 資訊類型：熱點(diǎn)關(guān)注 / 發(fā)布時(shí)間：2016-11-14 / 瀏覽：1492 次 /
- 2016-11-14 更新 投訴舉報(bào)
首先來看下面這張圖，那么這幅圖講了什么呢？
它基本上講了過去一百多年美國資本市場真實(shí)的市場波動(dòng)，也就是我們看到的這條實(shí)線。以及市場的基本面的價(jià)值，就是用市場的盈利水平乘以市場平均市盈率就是他所謂市場的基本面價(jià)值。
所得到的一個(gè)結(jié)論奠定了整個(gè)行為金融學(xué)的一個(gè)基礎(chǔ)，也就是最近一年整個(gè)上證A股所親身經(jīng)歷感受到的，基本面出現(xiàn)了波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了波動(dòng)，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以大到解釋我們過去六個(gè)月在上證A股市場所產(chǎn)生的波動(dòng)。
席勒在三十年前就想要了解，為什么資本市場價(jià)格的變化要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出資本市場基本面變化的趨勢。那么從各種傳統(tǒng)的估值理論也好，有效市場假說也好，公司金融理論也好，都很難解釋這個(gè)現(xiàn)象。那么為什么可以用行為金融來解釋呢？
行為金融學(xué)的力量
過去短短20年里，行為金融在整個(gè)金融領(lǐng)域產(chǎn)生的影響力。就在十五年前，在美國開行為金融和行為經(jīng)濟(jì)研討會(huì)得時(shí)候，每次開會(huì)的人都是固定的三十個(gè)人，這三十個(gè)人都認(rèn)為自己肩負(fù)著一個(gè)新的研究領(lǐng)域的使命，所以是在這種使命的驅(qū)使下，推動(dòng)了行為金融非常大的發(fā)展。
對(duì)行為金融來說，它研究的一個(gè)很重要的領(lǐng)域就是泡沫，泡沫是一個(gè)非常有趣非常重要也是非常難以理解的一個(gè)領(lǐng)域。按照哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾伯格教授的說法，泡沫就是從基本面上來看不健全的商業(yè)事業(yè)，同時(shí)往往伴隨著高度的投機(jī)性，價(jià)格上漲是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買入相信價(jià)格不斷上漲。
這里有個(gè)很有意思的例子：
在郁金香泡沫的頂端大家可以看到一顆最受大家追捧的種子可以賣到六千荷蘭盾，而當(dāng)時(shí)在阿姆斯特丹市中心的小型聯(lián)排別墅的平均價(jià)格是三百荷蘭盾，也就是說一顆郁金香的種子可以買二十個(gè)CBD的聯(lián)排別墅。如果我們以上海CBD或者北京CBD的聯(lián)排別墅的價(jià)格乘以二十的話我們就可以估計(jì)一下那個(gè)郁金香的種子在今天可以賣到一個(gè)什么樣的價(jià)格。
那么怎么可能一個(gè)郁金香的種子可以漲到這么一個(gè)程度？或者說我們的股票怎么可能受到這么多的市場追捧？我們某些地區(qū)的房地產(chǎn)怎么可能會(huì)有這么高的估值水平？這是我們在泡沫或者說是行為金融里面非常感興趣的一個(gè)研究領(lǐng)域。
這些都反應(yīng)出了資產(chǎn)或者商品的價(jià)格可以如此大地背離它的基本面。不出大家的意料，這些郁金香在一年以后，很多的價(jià)格下跌百分之九十五，百分之九十九，只剩到原來頂峰價(jià)格的百分之五甚至百分之一。
為什么會(huì)出現(xiàn)這種泡沫，為什么這種泡沫在不斷發(fā)生，這是我們行為金融關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域，這是很難通過傳統(tǒng)的新古典的經(jīng)濟(jì)理論和金融理論來解釋的。為什么在整個(gè)時(shí)期，所有的市場參與者，所有的政策制訂者都像被催眠或者被洗腦了一樣？
如果你對(duì)任何一個(gè)身處泡沫的人說，你覺得我們是不是身處泡沫，你得到的回答一定是否定。泡沫有趣的地方正是在于所有身處泡沫的人都認(rèn)為這不是一個(gè)泡沫。如果他認(rèn)為是一個(gè)泡沫，那么他就會(huì)賣出，他賣出，價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)上漲，不會(huì)繼續(xù)上漲，泡沫就會(huì)破滅。
荷蘭出現(xiàn)過郁金香泡沫，在英國取代荷蘭成為全球經(jīng)濟(jì)和金融的霸主的時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過南海泡沫。
那么最近的有日本的房地產(chǎn)泡沫，大家可以猜猜在日本房地產(chǎn)泡沫頂端的時(shí)候，東京最繁華的銀座地區(qū)最優(yōu)質(zhì)的寫字樓一平米賣到什么價(jià)錢？十萬，二十萬，五十萬，一百萬？一百萬是正確答案，單位是美元。
那么當(dāng)年賣一百萬一平米的房地產(chǎn)現(xiàn)在賣多少錢？去掉兩個(gè)零，一萬，這就是泡沫。但是身處泡沫之中，所有日本居民，所有日本投資者，所有基金經(jīng)理，沒有人會(huì)認(rèn)為這是泡沫。不但沒有人認(rèn)為這是泡沫，而且大家會(huì)認(rèn)為日本會(huì)統(tǒng)治全世界，日本會(huì)買下全世界最主要的資產(chǎn)，最搶手的房產(chǎn)。
中國也有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，就是05年到07年中國的權(quán)證市場，比較有經(jīng)驗(yàn)的投資者可能會(huì)記得當(dāng)時(shí)的權(quán)證市場，出現(xiàn)過一只權(quán)證下午就要到期了，上午還能炒到兩三塊錢的價(jià)位，而且一天的換手率可以達(dá)到十倍——在同一天里面持有這個(gè)權(quán)證的投資者換了十遍，雖然很多人都知道這個(gè)權(quán)證在今天下午收盤的時(shí)候一分錢都不值。所以大家根本無視資產(chǎn)的基本面，而只看一個(gè)擊鼓傳花的投資心理——只要價(jià)格上漲，價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上漲。
那么什么導(dǎo)致泡沫？
第一，對(duì)于任何一個(gè)泡沫能夠形成泡沫必須要有一個(gè)新事物，要有一個(gè)新寄托，要有一個(gè)新經(jīng)濟(jì)。郁金香是一個(gè)整個(gè)歐洲都沒有見過的花，蒸汽機(jī)是一個(gè)改變?nèi)祟惤?jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)程的一個(gè)重大發(fā)明，互聯(lián)網(wǎng)帶領(lǐng)了人類整個(gè)生產(chǎn)方式生活方式的改變。只有新概念新理念新產(chǎn)品，才有不確定性，才有炒作的空間。
第二，任何一次泡沫都離不開天量的流動(dòng)性。這點(diǎn)我不用給大家解釋，我們的貨幣供應(yīng)量是美國的百分之一百三十，是全國貨幣供應(yīng)量最大的國家。
第三，政府的支持。
第四，缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者，我們看到無論是荷蘭，無論是英國，無論是美國，無論是日本，無論是迪拜，任何一個(gè)新興市場，在取代舊經(jīng)濟(jì)成為世界金融霸主的時(shí)候往往會(huì)經(jīng)歷一次或者幾次金融或者經(jīng)濟(jì)泡沫，很大程度上是因?yàn)樵谶@個(gè)經(jīng)濟(jì)體上存在很多年輕有財(cái)富又有很強(qiáng)的創(chuàng)富心理的投資者。
那么為什么經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)難以預(yù)測和難以解釋的非常大的波動(dòng)，為什么資本市場會(huì)出現(xiàn)非常大的，難以解釋的波動(dòng)泡沫和崩盤。金融學(xué)在過去五十年的發(fā)展很大程度上希望借助于科學(xué)，希望借助于數(shù)學(xué)和物理學(xué)，所以有很多很成功的金融學(xué)研究者都受過物理學(xué)的教育。
經(jīng)濟(jì)學(xué)和自然科學(xué)最大的區(qū)別在于，在自然科學(xué)中我們不需要考慮人的存在，而在社會(huì)科學(xué)一個(gè)很重要的領(lǐng)域恰恰就是人。
你真的認(rèn)識(shí)自己嗎？
行為金融學(xué)很重要的貢獻(xiàn)就是它把心理學(xué)、社會(huì)科學(xué)和傳統(tǒng)的金融學(xué)的研究領(lǐng)域和思路連接在一起。現(xiàn)在很多心理學(xué)家還說我們?nèi)祟悓?duì)自己大腦的了解，還不如我們對(duì)于外太空和海洋深處的了解。
我們上市公司公報(bào)里的很多信息并沒有讓投資者去買這只股票，很多投資者自己會(huì)想出很多讓自己覺得這是一個(gè)好公司這是一個(gè)好股票的信息。
快思考、慢思考
人用兩種不同的思維方式來思考的。一種是慢思考，比如一乘二一直乘到五十結(jié)果是多少，就要拿出紙來算一算；如果現(xiàn)在說屋子后面有一只老虎，大家的反應(yīng)就是跑，大家不會(huì)說去想一想這是一直東北虎還是華南虎，不會(huì)去想一想這是一只公老虎還是母老虎，不會(huì)去想這只老虎早上吃了飯還是沒吃飯。有一種經(jīng)過進(jìn)化形成的本能，可以很快的，不需要通過大腦中樞就可以做出的決定。
大家覺得投資是適用于快思考還是慢思考？有多少次我們買股票是因?yàn)槲覀兂燥埖臅r(shí)候有朋友告訴我們這是一只好股票，有多少次買股票是因?yàn)槟炒喂?jié)目上有一個(gè)著名的分析員推薦這只股票，有多少次買股票是因?yàn)槲矣幸粋€(gè)朋友在這個(gè)公司工作，他說這個(gè)公司是一個(gè)好公司。這些是快思考還是慢思考？
第二個(gè)問題，會(huì)難一些，人們可以回憶一下，在周圍人中自己的駕駛水平在這個(gè)會(huì)場中是處于最好的百分之二十，較好的百分之二十，中等的百分之二十，較差的百分之二十還是最差的百分之二十？
這種涉及到我們主觀判斷的領(lǐng)域里面，無論是涉及到我們的智商，我們的情商，我們的人緣，考試成績，我們都會(huì)有一種過度自信，我們會(huì)認(rèn)為我們的能力會(huì)比我們真實(shí)的能力要高一些。
在進(jìn)行投資的時(shí)候，和其他千萬個(gè)投資者在進(jìn)行競爭進(jìn)行博弈的時(shí)候，你在把握自己信息的同時(shí)，還必須想一想你的對(duì)手是誰。
我們的A股市場之所以特別，很大程度上，就是因?yàn)槲覀兇嬖谥罅康臎]有投資能力的投資者，而這些沒有投資能力的投資者恰恰認(rèn)為自己和巴菲特的投資水平不相上下。正是有這么多的散戶投資者所以我們的機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)不得不屈從于，或者說不得不利用散戶投資者的行為偏差，所以這就是行為金融學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)來說很重要的而貢獻(xiàn)。
我個(gè)人認(rèn)為，金融市場特殊的地方在于所有的信息都是有用的信息，看多的信息我們可以買入，看空的信息我們可以賣出。
行為偏差
很多人認(rèn)為為什么市場上形成泡沫，很多人認(rèn)為這是因?yàn)橥顿Y者的行為偏差。那么有什么樣子的行為偏差呢？
一個(gè)非常重要的行為偏差叫做代表性偏差：如果有一枚硬幣讓大家猜是正面還是反面，大家說一半一半。那么要是還是丟硬幣丟了十次都是正面，然后讓大家猜是正面還是反面，大家說很可能是正面，有人說一半一半。實(shí)際上還是一半一半，但是當(dāng)出現(xiàn)反復(fù)的事實(shí)之后很多人都會(huì)受這個(gè)事實(shí)的影響，這就是為什么泡沫會(huì)變成泡沫。
買股票就是賺錢效應(yīng)，有人賺了錢了，越有人賺錢了越有人覺得這只股票應(yīng)該賺錢，所以這就是為什么股票市場給投資者帶來的收益其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票指數(shù)上漲的幅度。比如市場上漲了百分之百，而這個(gè)股票給社會(huì)帶來的財(cái)富是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于百分之百的。
在牛市最開始上漲的時(shí)候是沒有多少投資者介入的，也沒有多少資金介入，當(dāng)牛市漲到頂端的時(shí)候，也就是我們看見的A股開戶數(shù)最高漲的時(shí)候，往往是市場見頂?shù)臅r(shí)候。
很多投資者完全無視市場基本面，完全無視市場上累積的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為凡是股票上漲了今后還會(huì)繼續(xù)上漲。
還有一點(diǎn)叫做情緒化交易，有個(gè)很經(jīng)典的例子：有研究表明，在歐洲市場和美國市場，當(dāng)一個(gè)國家的足球隊(duì)打入到世界杯決賽，但是沒有能夠獲得世界杯冠軍的話，那么第二天這個(gè)國家所在的市場會(huì)比歷史平均水平下跌百分之零點(diǎn)五。
類似的，上交所的數(shù)據(jù)也有類似的結(jié)果。體育和股票市場有什么關(guān)系？
投資在很多時(shí)候不是一個(gè)很客觀的過程，很多是量化投資者，量化投資很大的價(jià)值在于可以克服主觀的甚至我們所不知道的一些行為偏差和行為趨勢。
再有一點(diǎn)是對(duì)損失、對(duì)模糊和對(duì)悔恨的規(guī)避。對(duì)損失的規(guī)避這點(diǎn)非常非常普遍。一定有人手里還持有中石油的股票，非常多中石油的高管和大家處在類似的境地。那么為什么大家不愿意把手上的股票賣了呢？因?yàn)槟欠N做法叫做割肉。
炒股票本來是一個(gè)民事行為，到了割肉就成了刑事風(fēng)險(xiǎn)了對(duì)不對(duì)。“割肉”兩個(gè)字非常形象地說明了心理學(xué)里面人類對(duì)于損失的強(qiáng)烈規(guī)避心理。股市波動(dòng)對(duì)心理有影響，股市上漲百分之五十再下跌百分之三十，雖然股市指數(shù)本身沒有什么變化，但是投資者的心理，是更高興了，沒有變化還是更不高興了？從心理學(xué)的角度來說是更不高興了，因?yàn)槿藗儗?duì)損失的痛惡遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)從收益里取得的快樂。
2015年是大牛市很難預(yù)料，但在任何一個(gè)投資時(shí)點(diǎn)上，一個(gè)投資者的投資組合里，三分之一到四分之一的股票是浮盈的，三分之二到四分之三的股票是浮虧的。
對(duì)于模糊的規(guī)避呢
在臺(tái)灣曾有一個(gè)研究，臺(tái)灣投資者如果在上市公司工作的話，他的投資組合里面有超過百分之四十九的投資在同一個(gè)股票里面，這只股票就是自己本公司上市公司的股票。這是最不模糊的公司，最熟悉的公司。
但是這樣的反例在于，2000年的時(shí)候美國有一個(gè)公司叫做安然公司，這個(gè)公司因?yàn)榇罅康呢?cái)務(wù)造假導(dǎo)致公司破產(chǎn)，在它破產(chǎn)的時(shí)候，這個(gè)公司百分之六十五的退休金投資在一個(gè)公司的股票上，就是這家公司自己的股票上。
所以這種投資者對(duì)于損失的規(guī)避和對(duì)于模糊的規(guī)避直接導(dǎo)致了投資者不能止損，直接導(dǎo)致了投資者的投資組合是一個(gè)非常非常不分散的投資組合。所以這種行為偏差導(dǎo)致了投資者做出了各種從事后看很難理解的投資決定。
如果散戶投資者是這么不理性，做出如此多的錯(cuò)誤的決定，那么為什么我們廣大在座的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)犯類似的錯(cuò)誤，為什么不做反向的操作，在這個(gè)過程中獲利呢？這就涉及到行為金融里面一個(gè)非常重要的概念叫做有限套利。
做空就是認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格太高了，之后會(huì)下跌，所以放空單，希望在下跌過程中獲利。為什么做多就一定是善意，做空就一定是惡意的，為什么股市上漲就是好的，股市下跌就是壞的，從金融學(xué)上講沒有任何道理。
但是因?yàn)楸O(jiān)管者、投資者覺得放空單的風(fēng)險(xiǎn)太大了，不愿意進(jìn)行這種套利行為，所以才導(dǎo)致了泡沫的一次又一次的誕生和一次又一次的吹大。你越是不希望泡沫誕生，越是給投資者提供擔(dān)保，越是和投資者放心說四千五百點(diǎn)之上，越是產(chǎn)生意想不到的泡沫。
散戶投資者往往是受到自己的情緒和自己的心里偏差的影響，而且我們說的散戶投資者他們的情緒他們的，行為偏差是高度相關(guān)的。
散戶在牛市中絕對(duì)是抱團(tuán)取暖，每個(gè)人都不知道股市是漲還是跌，相互之間打電話說你看怎么樣，我看能漲，我看也是，買了。
投資者的行為很大程度上是高度相關(guān)的，而這種高度相關(guān)性會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)離資產(chǎn)價(jià)格基本面應(yīng)該有的水平，直到這個(gè)遠(yuǎn)離基本面的價(jià)格太多了，無以為繼了，才會(huì)出現(xiàn)重大的調(diào)整。這就是以薩默斯為首的，叫做有限套利情況下市場上的資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象。
那么專家做實(shí)證分析，利用了全美的市場上每一個(gè)交易的基礎(chǔ)，我們可以估算出小規(guī)模的交易和大規(guī)模的交易他們整個(gè)交易的資金流向，就是小投資者在買什么樣的股票，大投資者在買什么樣的股票。
一個(gè)有趣的現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)確實(shí)和薩默斯他們的研究所說，我們發(fā)現(xiàn)散戶投資者的資金流向是高度接近的。我們看看這一部分的投資者在買什么樣的股票，我可以非常非常放心地再說另一部分的投資者在買什么樣的股票。
因?yàn)槲覀兊南嚓P(guān)系數(shù)在短期內(nèi)可以達(dá)到百分之六十，這是一個(gè)非常高的相關(guān)關(guān)系。由于廣大的散戶投資者都在按一個(gè)類似的行為偏差或者類似的情緒在進(jìn)行交易，那么所有的散戶在一起就形成了市場上一個(gè)巨大的機(jī)構(gòu)，雖然這個(gè)機(jī)構(gòu)的行為和我們真正的機(jī)構(gòu)的行為是非常不一樣的。
那么散戶的投資者的行為究竟會(huì)給你帶來正向的投資推動(dòng)還是負(fù)向的投資的推動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)在一周到三周的區(qū)間里面，散戶如果集中買什么公司的股票，什么公司的股票就會(huì)上漲，但是這些短期上漲的公司，在今后的一個(gè)月或者一年的時(shí)間里，股票會(huì)明顯跑輸大盤。原因就在于這些散戶短期投資的股票已經(jīng)被炒得過高了，所以在中長期必須出現(xiàn)整個(gè)真實(shí)價(jià)格的回調(diào)。
專家在很多市場里面進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)。美國在07年做了買賣價(jià)差的改革，原來的策略不太適用。在國內(nèi)這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)更明顯，很多時(shí)候很多基金、投資者并不一定會(huì)采用量化策略。
有一個(gè)很極端的例子，就是漲停敢死隊(duì)，漲停敢死隊(duì)就是利用的就是之前講到的代表性的偏差：認(rèn)為昨天漲停的明天漲停的概率還會(huì)很大。所以有的時(shí)候并不需要好的公司，而只是漲停這個(gè)事件本身，就可以吸引散戶足夠多的關(guān)注，散戶的關(guān)注就可以進(jìn)一步把公司的股價(jià)推高，可能造成第二次漲停。
這種做法雖然是基于中國有漲跌停板的實(shí)際情況，非常有創(chuàng)意，但是這種策略背后的原因，其實(shí)是散戶這種跟風(fēng)和利用短期的趨勢去預(yù)測股市今后的走勢的這種行為偏差所造成的。
行為金融學(xué)在中國
A股市場有趣的地方在于散戶的比例很高，而且散戶投資者的金融素養(yǎng)比較差，同時(shí)在一個(gè)大家非常浮躁，都希望在短期創(chuàng)造大量財(cái)富的過程中，大家都不愿意對(duì)很多具體的信息和具體的內(nèi)容進(jìn)行研究。
但是國內(nèi)A股市場在量化研究領(lǐng)域的挑戰(zhàn)在于宏觀系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)很大，很難預(yù)測央行哪一次又降息，哪一次又會(huì)禁止賣空交易，同時(shí)市場由于波動(dòng)很大之后，又會(huì)很難說過去歷史的經(jīng)驗(yàn)會(huì)不會(huì)在今后會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。
行為金融理論在整個(gè)中國的資本市場有很多的不同的運(yùn)用的方式，最重要的，中國仍然是一個(gè)宏觀面的市場。
國內(nèi)有很多投資者的情緒指標(biāo)，散戶的開戶數(shù)，基金的申購和贖回的比率，IPO是一個(gè)在國外被廣泛用來衡量市場情緒的指標(biāo)，這在國內(nèi)不是很適用，但可以采用很多策略，如果是券商的話，你可以通過客戶的交易行為來判斷市場的情緒達(dá)到一個(gè)前所未有的或者說極端危險(xiǎn)的高度。
這對(duì)散戶來講很可怕的一點(diǎn)在于，巴菲特說過一句話叫做在被人貪婪的時(shí)候我恐懼，在別人恐懼的時(shí)候我貪婪，這叫做價(jià)值投資。
但是我們散戶的投資理念是什么？
別人貪婪的時(shí)候更貪婪，別人恐懼的時(shí)候更恐懼。所以這種逆向思維的做法，是行為金融學(xué)傳遞的一個(gè)很重要的信息。在A股市場上，有很多完全不知道自己在往哪個(gè)地方走的羊群，如果你是一頭大灰狼的話，你只要知道羊群在往哪走，就在那里等著，張開嘴，等著吃“羊肉火鍋”就行了。
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